在“特里芬世界”里，美国利用金融手段实现国家安全目标，但这种地位的优势与负担相互交织，形成了出口竞争力与金融实力投射之间的权衡。对全球贸易与金融体系的不满已根植于美国政客和民众心中，美国政客则希望能够通过关税和汇率等措施来做出改变。

  关税政策处于核心位置，关税不仅作为使美国在谈判中处于有利地位的手段，同时也承担为财政增收的目的：

  1）关税通常会提高进口商品的价格，但汇率变化能够最终靠使货币贬值来抵消部分关税的影响，由此减少对美国经济的通胀压力，因此关税与汇率对冲之间也存在权衡取舍。

  2）关税的突然冲击会导致金融市场的波动，因此有必要渐进式、分类别地实施关税方案，研究表明美国对外最优关税税率可能是20%，但也要考虑关税报复的可能性及其额外损害。

  汇率政策也是实现再平衡的重要手段，核心是要促进美元贬值重振制造业，具体措施包括多边货币协定和单边货币方案：

  1）在多边货币协定中，美国与其他几个国家共同构建一个美元“安全区”，其他几个国家出售其短期美元储备实现美元贬值，同时将他们手中剩余的美元储备资产进行展期，置换成“世纪债券”，以消除美元贬值对美债市场的负面影响；美国会为承担久期风险的外国投资者提供美元流动性支持，否则将面临高额关税。

  2）美国也可以单方面实施美元贬值的方案。主要做法包括动用IEEPA对外国美债持有者征收使用费，以及动用财政部外汇稳定基金和联储公开市场账户等；但可能会造成利率上升和通货膨胀。

  美国经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰在他的报告中构建了一套看似近乎完美的全球贸易与金融体系新架构，前端是关税威胁，后端是美元“安全区”；但方案的执行需要美国和其他几个国家、公共部门和私人部门、美国政府和美联储的精密配合。尽管如此，仍不能低估美国政客推动全球再平衡的决心。“海湖庄园协议”的阴影笼罩之下，有两点确定性的趋势值得关注：

  1）关税扮演了手段和目的的双重角色，通胀和金融市场波动只会影响其节奏不会影响方向；

  2）“美元安全区”和“去美元化”的进程将同步展开，美债利率和黄金齐涨的情形未来将愈发频繁地出现。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：重构全球贸易体系：特朗普的理想与现实，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  大势研判：震荡仍将进一步推进。国泰君安策略1月5日判断“股指料将在春节前见底，科技为要，扩围港股”；此后我们在2月26日判断“反弹后股指横盘震荡，周期性资产将出现修复”。从全年和全局的角度看，过去三年的市场出清、决策层扭转形势的决心与后手以及无风险利率下降推动增量资金入市的趋势已形成，2025年中国股市迎来“转型牛”。我们对下一阶段股指走势的看法：1）在此前密集的催化后，目前暂缺乏对宏观政策、经济稳步的增长、产业突破等预期层面的有力进展与上修动力，进入“等待期”。2）部分指数和板块以及中小市值估值和换手率走到偏高的水平，前期交易的表达比较充分，隐含其对流动性变化将更敏感，波动或有所加大。3）四月海外关税疑云密集，国内财报季业绩成色检验在即，不确定因素较前期将有所增加，整体市场承担风险的意愿会出现降低。综合以上的要素，我们大家都认为下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固的阶段。

  眼下重要的是守正，四月是股市运行中最关注增长表现的月份。过去十年以来，四月、七月与十月个股表现与业绩增长相关性最为密切，其中又以四月为甚，因此四月是全年中股市最关注增长的月份。从总的来看，我们预测2024年全A盈利增速为-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速为-2.1%(全A非金融-2.8%)，与一季度CPI与PPI相验证。从Q1产业链表现看：1）周期资源：由于传统建工需求不足，钢铁、浮法与煤炭及其他能源价格同比下移，自律限产、地缘摩擦等因素下，部分建材、化工与有色价格持续上涨。2）中游制造：“两新”政策和新能源上网带动国内需求，产业链原料和组件环节价格企稳；设备更新带动机械和交运设备国内需求回升，新兴市场基建需求支撑工程机械、铁道等产品出口景气。3）居民消费：国补提振汽车、家电、消费电子等耐用品需求，服务消费景气延续，但白酒价格仍在下滑。4）科学技术成长：AI算力需求强劲，半导体、PCB等硬件需求回升；传媒等应用层面景气改善。

  风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股。1）两重两新：政策扩容发力，地方推进积极性高，推荐：电力设备/轨交/工程机械/消费电子/家电等。2）科学技术成长：产业趋势明朗，订单兑现度高，推荐：军工/智能驾驶/AI算力/通信；3）低PB资产：受益供给端优化或新需求拉动涨价的周期行业：化工/有色/建材。此外，自由稳定现金流主题短期将重回视野，并回避中小市值。

  主题推荐：1、自主可控：国产半导体设备新突破，看好国产光刻/刻蚀/量检测和先进材料供应链。2、银发经济：《银行业保险业养老金融高水平质量的发展实施方案》发布，看好养老保险/医疗器械/智能助老设备等需求提升。3、AI智能体：OpenAI推出基于GPT-4o的图像生成功能，有望加速垂类商业应用开发。4、并购重组：科技公司并购政策放宽，看好汽车央企/军工等领域重组整合。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：震荡将进一步推进，眼下重要的是守正，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  囿于4月初特朗普关税组合落地和对经济稳步的增长预期的考验，以及4月中旬马上就要来临的美股财报季，4月美股市场波动预计将加大。此前，在3月初以来的报告中我们提到，当下决定美股市场风险情绪能否企稳的确定性抓手，在于美联储和鲍威尔对后续货币政策实施路径的表态，判断3月美联储降息概率较低，鲍威尔边际上释放偏鸽派信号概率较高，有利于美股市场风险偏好的阶段企稳。但预计宏观环境的不确定性下，各项政策操作空间的受限，仍将制约美股市场风险情绪维持在偏谨慎区间，且配置结构上看好受益于政策支持与利率下行品种，包括能源、公用、房地产等。3月中以来，美股市场表现符合我们此前判断。4月美股市场将面临关税组合落地、财报披露季及相应衰退预期升温的考验，依然建议从行业前景的确定性视角做股票配置，而科技股代表的高风险资产仍需等待时机。

  3月美国通胀预期攀升，通胀压力并未有效缓解，与此同时，密歇根大学消费者信心指数同比下滑，经济滞涨压力再度攀升，美元指数近期小幅升值趋势或中断。美国3月密歇根大学1年通胀预期终值5.0%，预期4.8%，此外，3月密歇根大学5年通胀预期终值4.1%，预期3.9%，初值3.9%，而美国3月密歇根大学消费者信心指数终值低于市场预期。特朗普贸易关税政策导向下，引发企业和消费的人信心受挫及家庭财务支出压力提升。此外，上周数据再次引发市场对经济滞涨担忧。金融市场层面，上周美国10Y国债收益率小幅上行，但周五数据公布后再次下滑，同时美股市场大幅度波动，美元指数近期升值趋势或再被打断。交易员预期美联储全年将实施两次各25个基点的降息，首次降息6月。后续5-6月降息概率仍较高，4月特朗普政府关税政策发布后，市场对经济衰退预期的交易或卷土重来。但我们预计，4月中下旬将有望再次转向对降息交易的定价。

  上周初美股市场反弹后，基于特朗普政府对等关税实施范围的担忧，市场避险情绪升温，美股三大指数此后接连下挫，结构上道琼斯工业指数和中小盘风格相对抗跌，费城半导体指数周度跌幅达到6.0%。上周五美国3月消费者信心指数和通胀预期数据发布后，费城半导体指数和纳斯达克指数当日跌幅分别达到2.95%、2.70%。4月初关税政策将迎落地，美股市场风险情绪再次降温，大型科技股全线下挫。中期来看，囿于美国债务上限的打开仍需时日，美股市场的确定性抓手或将寄托于美联储货币政策的宽松操作以提振经济稳步的增长预期，但就特朗普政策实施与后续谈判进程而言，当前尚处于早期阶段，如美联储延续固有偏谨慎的思路与风格，在与政策和经济预期的博弈中，短期寻求维持利率水平的相对来说比较稳定，则将压制市场整体风险偏好，此基础上，关税扰动下市场波动性或再次加大。

  囿于美国关税政策影响欧盟出口，欧盟或已着手探讨清单式的应对策略，以奠定关税生效后的谈判基础，有助于欧元后续企稳。此外，美国贸易政策引发的不确定性利好避险类资产表现，推动金价持续走高。预计全球央行购金需求和资金净流入仍将支撑金价上行。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：4月美股主线：关税、衰退与降息交易，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  证监会、交易所及协会等多部门同步修订发行与承销业务规则，扩充网下投资者类型、明确未盈利企业分类配售制度，逐步推动中长期资金入市，优化长期资金市场生态。2025年3月28日晚，证监会会同沪深交易所、证券业协会等多部门，分别修订《证券发行与承销管理办法》、《上海/深圳证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》、《首次公开发行证券网下投资者管理规则》等相关制度文件，修订包括网下投资者类型扩充、未盈利企业网下分类配售等两大方面内容。此举有望带动中长期资金入市，促进机构投资的人深度研究和长期持有，逐步优化长期资金市场投资生态。

  明确银行理财和保险资管产品纳入A类配售对象范畴，有利于长线资金更好地参与网下新股，短期对中签率冲击有限。为深入贯彻落实《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，此次修订明确新增理财公司作为网下投资者，并且将银行打理财产的产品和保险资管产品纳入A类优先配售对象。银行理财方面，根据wind数据，已发行的权益类合计572只，规模仅有96.93亿元，大多分布在在20家头部理财，如果考虑网下沪深各6000万的底仓要求，能满足的银行打理财产的产品极其有限。保险资管方面，2025年参与网下新股询价的保险资管类账户数量140余户，考虑到2025年网下A类平均参与账户数量在4000个附近，短期新纳入账户对网下A类中签率冲击有限。

  银行理财参与网下新股申购亦须有研究支持和绩效考核等内部制度，未来将逐步提升投研体系建设。根据协会修订发布的《首发证券网下投资者管理规定》，网下新股申购需在充分研究及严格履行定价决策程序的基础上理性报价，内部需独立撰写完成研究报告，设立新股定价小组对定价依据进行集体研究决策并确定最终报价。同时建立内部风险绩效机制，设立薪酬递延支付或者回退机制，将有利于促进银行理财提升专业定价能力和内控建设。

  未盈利企业约定限售方式落地，可设置差异化限售比例或限售期，市场化差异配售鼓励机构深度研究长期持有。为深入贯彻“科创八条”要求，此次修订亦落地了1月3日发布的关于未盈利企业可实施约定限售的有关要求，正式稿与征求意见稿基本一致。未盈利企业分档限售方面，发行规模小于10亿元的限售比例不低于10%；发行规模介于10亿元与100亿元之间的限售比例不低于40%；发行规模超过100亿元的限售比例不低于70%。此外，发行人和承销总干事可安排未盈利企业网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，A类投资的人可自主申购不同限售档位的证券，其他投资者按照最低限售档位自主申购，且限售比例更高、限售期更长的网下投资者配售比例更高，鼓励机构深入研究长期持有。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：网下扩容同步差异化配售，发挥长线资金引领作用，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  军工板块上涨，千帆星座第五批卫星成功发射。1)上周(03.10-03.14)上证综指上涨1.39%，创业板指数上涨0.97%，国防军工指数上涨2.52%，跑赢大盘1.12个百分点，排名第10/29。2)长八遥六运载火箭在海南商业航天发射场将千帆星座第五批组网卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。3）近期，美国海军航空系统司令部公开AIM-260“联合先进战术导弹”。4）美空军首批作战无人机获新编号，将于今夏开始飞行。5）美海军陆战队增加F-35B在日部署。6）德国军工企业莱茵金属公司利润创新高。

  中俄伊开展联合演习，美军贸份额大幅度增长。1)当地时间3月9日，中伊俄“安全纽带-2025”联合演习拉开序幕。此次联演以“共创和平与安全”为主题，于3月9日至13日在伊朗恰巴哈尔港附近区域组织实施。2）瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所10日发布报告称，2020-2024年间，美国巩固了其作为第一大武器出口国的地位，在全球武器出口总额中占比升至43%，较2015-2019年所占35%的份额呈现大幅度增长；乌克兰成为全世界最大的武器进口国，进口量几乎是2015-2019年期间的100倍；北约欧洲成员国的武器进口增长了105%，美国提供了其中64%的武器，而这一个数字在2015-2019年为52%；日本、澳大利亚等四个亚太国家跻身全球十大武器进口国之列。3）我们大家都认为，国际环境日益复杂严峻，要打赢现代战争，既要有先进战机、导弹作为制胜手段，又要有火箭弹等高效费比装备支撑持久消耗，还要有可靠的通信指挥体系为保障，建议着重关注航空航天等装备建设领域重点板块及卫星互联网等前沿热点。

  大国博弈加剧是长期趋势，军工长期向好。我们大家都认为，大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边焦灼的事态可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，军工长期趋势向好。2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。

  风险提示：相关公司军品业务下游需求情况没有到达预期的风险；相关公司民品业务业绩不达预期的风险。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：中俄伊开展联合演习，美军贸份额大幅度增长，分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  铍，未来商业聚变堆的价值量之王。随着可控核聚变托卡马克装置从“等离子体控制”进入“氘氚燃料反应”阶段，铍将成为商业聚变堆价值量最大的部分，占比达30%-40%。铍在托卡马克中的应用有两处：①中子倍增剂占比80%，铍的潜在竞争者是铅，但目前看很难替代；②第一壁材料占比20%，但这部分未来可能被钨替代。在中子倍增剂材料中，铍是最优的选择。中子倍增剂是用来增加中子总数，提高与锂原子核反应的几率，可供选择的材料有铍和铅。相对于铅，铍的中子阈能更低，即中子在撞击原子时会携带能量，激发铍倍增中子所需的能量低于铅，因此铍的中子倍增效率更加高。同时，聚变堆包层模块工作时候的温度高，固态铅熔点低易熔化，使得其难以应用；铍熔点高，不存在类似的风险。此外，铅的密度大，其作为中子倍增剂时的包层模块更重，对聚变堆结构和材料提出更加高的要求。在第一壁材料中，目前以铍为主，未来可能被钨材料替代，但第一壁的铍用量仅占商业聚变堆铍总用量的20%，影响有限。

  核聚变打开上限，铍的基本盘在于军工、航空航天等领域。铍的密度低（轻）、熔点高（1287℃）、具有较低的热膨胀系数（不易变形），这些优异性能决定了铍在国防军工、航空航天、核工业领域的尖端应用，具有特殊战略意义。在国防军工领域，①铍含量超过62%的铍铝合金，具有质轻、质刚和热性能优良的特点，用于军机、军用激光反射器等，替代原有的钛合金材料；②金属铍用于飞行器中的结构件，实现减重和提速的目的，如战略洲际导弹助推器和有效载荷之间的转接壳体、飞船热屏蔽板、战术通信卫星的构架。在航空航天领域，①由于铍的尺寸很稳定、不易形变，用于惯性导航系统中的陀螺仪，保证铍制导航材料的高精度。②铍的比热在所有金属中最高，熔点高，可作为轻质、高效的吸热材料，用于火箭发动机喷嘴和控制推进器。目前，国内铍产业每年市场空间50～60亿元（不包含核聚变、四代钍基熔盐堆），国产供给20亿元。

  全球铍产业链高度垄断。铍是大国游戏，全世界具备完整铍产业链的只有美国、中国、哈萨克斯坦（前苏联地区），美国是全球铍矿储量和产量的第一大国。国际上，美国Materion公司是全球最大的铍供应商，年生产含铍材料占世界70%，供应整个西方国家；哈萨克斯坦的乌尔巴冶金厂（全球第二大铍生产商）在苏联解体后接受了Materion公司投资，成为美国的铍及铍合金供应基地；日本NGK不具备铍冶炼技术，从Materion公司进口氧化铍，是全球第二大铍铜合金生产商。国内看，由于铍在国防军工、航空航天、核工业领域的无法替代性，国家为解决战略性“卡脖子”问题，格外的重视铍产业，五矿铍业、西材院、上海太洋等一众国内企业已呈星星之火、可以燎原之势，努力实现铍产业的国产替代。

  以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：铍，可控核聚变的“锂矿”，分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

  05、地产：核心资产，住房的资产配置时代 ——对当前二手房挂牌量的思考